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          會員聲音
          國海富蘭克林基金徐荔蓉:博觀約取的逆向投資者
          來源:國海富蘭克林基金



          國海富蘭克林基金徐荔蓉:博觀約取的逆向投資者


          在資本市場浮沉近20年的徐荔蓉,是逆向投資的忠實踐行者,但他將獨立思考和保持開放作為投資信條,不會偏執于“為了逆向而逆向”。同時,長期就職于合資基金公司,徐荔蓉更具有國際化視野,在全球范圍做橫向比較,尋找和布局低估值潛力股。廣闊的格局,讓他得以在大浪淘沙的資本市場中穿越牛熊。


          2010|從投行到投資,找到熱愛的方向


          想到就要去做,徐荔蓉是一個強執行力的“學霸”。


          尚在中央財經大學攻讀經濟學碩士的他,接觸到了一個人的傳奇經歷,這個人就是華爾街“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯。其中有個故事特別觸動徐荔蓉——米爾肯為垃圾債券創造了一個新玩法:為小公司發行垃圾債券,讓它并購大公司,俗稱“杠桿收購”。


          這讓徐荔蓉對投行事業產生了濃烈的興趣,為此他做了充足的準備,在畢業前就考取了注冊會計師證書(CPA)和律師資格證。


          離開學校踏入社會后,徐荔蓉的第一份工作就是主攻一級市場,在中國技術進出口總公司金融部潛心鉆研,開始了自己的投資探索之旅。剛入行的徐荔蓉無疑是幸運的,在資深前輩的帶領下,他逐漸培養出了基本面投資思路和專業能力,年紀輕輕就當上了部門副總經理。


          但安穩的央企工作并不是徐荔蓉的目標,他期待跳出自己的舒適圈,尋求新的突破。2001年,在工作的第4年,徐荔蓉進入了更加市場化的地方,一家深圳的公募基金公司。最開始的幾年,徐荔蓉有些難熬,因為初出舒適圈的生活,并沒有那么容易適應,他的投資價值觀和體系總會受到沖擊,但有一點他開始逐漸確定,二級市場和投行一樣令人著迷。


          喜歡就要去做。2004年,徐荔蓉從深圳來到了金融之都上海,加入了一家中外合資的公募基金公司,而這里也是他事業的轉折起航。


          彼時,海外金融市場相對更成熟,在合資公司工作,徐荔蓉能夠頻繁接觸到國際先進的投資理念和框架,但這種理念在當時的A股卻屬于“非主流”。因為剛剛起步,A股在很長一段時間內流行“莊家坐莊、散戶跟風”的方式,這樣誕生的莊股非?!袄硐搿薄嶅X很輕易,回撤也很小。這種中外投資做法的強烈對立,讓徐荔蓉有些迷茫,他不禁思考,“當市場每天告訴你做得不對,你就會想,是不是該堅持?”


          于是他選擇如海綿一般瘋狂吸取知識,同時考下了第三張證書,CFA。而同一時期,公募基金規模逐漸擴張,莊股出現了坐莊失利的現象,尤其是當時被稱為“第一強莊”德隆系的倒臺,讓徐荔蓉清醒意識到,坐莊一事終究不可持續。


          在親身經歷過A股本土投資方式變遷,以及海外投資理念難以在A股“主流化”之后,徐荔蓉認識到,無論是外資還是本土方式,都各有長處也各有短板,取長補短才是出路,由此他琢磨出了自己的一套投資框架和方法論。


          2008年,徐荔蓉帶著中外結合的獨特視野來到了另一家合資公募基金公司國海富蘭克林,擔任資產管理部總經理,統管研究部門,支持專戶業務。但他依然心心念念籌備著自己的公募產品,2010年9月30日,他接管了來到新公司之后的第一只公募基金,國富中國收益混合;2012年5月22日,他又發行了另一只公募基金,國富研究精選混合。


          2015|從牛市到股災,價值觀再思考


          “學霸”的征途卻并非一帆風順,徐荔蓉毫不諱言,他曾遭受過來自市場的“拷問”。


          2014年底,上證指數再現牛市信號,2015年上半年,上證指數更是展現了牛市的盛況,突破了5000點高位。但在全市場狂歡之余,徐荔蓉卻自問價值觀受到了很大挑戰,因為短短幾個月時間內,小票飛上天,有些個股甚至上漲了3-4倍,而他重倉持有的高質量優秀白馬股,卻只帶來了20-30%的漲幅。那段時間的他,內心有些動搖,開始懷疑自己。


          出于開放心態,徐荔蓉選擇聆聽,在各方研究員的強烈建議下,他嘗試入場加倉了不少“故事豐滿”的高估值小票,某數字地圖公司就是他的pick之一。


          這家公司的主要業務就是為各大機構提供地圖基礎數據,而這類底層數據也是基礎設施建設的“剛需”,徐荔蓉想,在大基建迅猛發展的前提下,地圖數據在流量變現模式中必然有其增長空間。不僅如此,他還關注到,雖然這家公司是國企,但公司管理層愿意自持股份,被稱為投資“風向標”的某機構也入股了這家公司,徐荔蓉認為,這從側面體現了他們對未來發展的信心。


          于是徐荔蓉開始試探性加倉,但剛買完沒多久該股票就開始下跌,抱著“越跌越買”的心態,徐荔蓉不斷加倉,到2015年中報,這只股票成了他管理基金的前十大重倉股。


          2015年3月至5月無疑是一段甜蜜期,該股票價格從最低的15元左右爆發漲到了31元以上,但好景不長,僅一個月后,股災全面來臨,直至2016年中報退出徐荔蓉的持倉,該股票的成長預期依然未實現。


          同樣的情節還發生在另一家主打黃金珠寶概念的公司身上,當時估值并不貴,卻描述了一個非?!靶愿小钡幕ヂ摼W銷售故事。有噱頭就有人買單的2015年,徐荔蓉選擇相信了這個動聽的“互聯網+珠寶”模式。


          這塊誘人的蛋糕最開始確實很香甜,這家公司的股價從2015年初的7-8塊錢快速增值到2015年中的20多塊錢;但越香甜的蛋糕也更容易引起“蛀牙”,公司基本面的漏洞逐步暴露。隨著與該公司的接觸愈加深入,徐荔蓉發現公司發布的財務報表存在問題,數據之間難以銜接呼應,因此,他對這個故事產生了極大懷疑。


          這種懷疑讓他產生了警惕,逐漸降低了對該股票的持倉。果不其然,他退出后沒幾年,這只股票就變成了ST股,直至退市。


          在這場牛熊轉換中受挫的徐荔蓉反思到,也許這些故事很“性感”,但現實往往很骨感。大牛市來臨時,“豬”在風口也能飛上天,但是突如其來的股災,讓許多鼓吹成長的公司都無所遁形。


          他坦承,“這些宏大的故事帶來的誘惑,讓我放松了對公司管理層和業務模式的考察標準,以為這些美好的故事可以彌補不足?!毙炖笕仡I悟,“美人在骨不在皮”,上市公司也是如此,選股需要堅定從公司管理層能力、盈利模式和估值出發,賺取公司真實成長的價值,不能被一時的“皮相”所迷惑。


          這次教訓深深烙印在徐荔蓉腦海里,他在想,自己過于輕信的代價,就是飛得高卻也摔得更慘。因此,他領會到,上市公司們的故事真不真實,光聽正向反饋并不能得到全面解答,需要廣納諫言,傾聽質疑者們的聲音。由此,徐荔蓉采取了一種獨特的選股驗證方式:在經過長期調研和觀察分析后,如果他對某家公司感興趣,先不著急建倉,而是尋找很多對這家公司持反對意見的人,聽取他們批評公司的原因,如果這個原因無傷大雅或是被證偽,那么他才會堅定買入。


          2018|從等待到起飛,牛股邏輯再驗證


          這種與反對者辯證的思路,在徐荔蓉的投資生涯中發揮了極大的作用,并幫助他成為了“牛股捕手”。說到這里,就不得不提他與某光伏行業龍頭公司的二三事。


          2018年5月31日,為緩解光伏產業的補貼失控,國家發改委、財政部、國家能源局聯合發布了一份《關于2018年光伏發電有關事項的通知》。就是這次“531”新政后,國家補貼開始退坡,光伏產業鏈產能大幅出清,光伏補貼退坡。


          上文提到的這家光伏龍頭也沒有逃過這一巨大影響,其股價在短短4個交易日內跌去了25%以上。雖然早在2017年就關注了這家公司,但是徐荔蓉一直沒有“下手”,直到2018年,他從暴跌中看到了機會,“光伏補貼退坡讓這個行業從政策驅動型變成了技術驅動型,而光伏上市公司的下跌,提供了更好的安全邊際?!?/span>


          不過,他沒有輕舉妄動,而是選擇找質疑者們溝通。在當時那個節點,不少光伏行業的分析師和專家,都在探討該公司的毛利率是否合理。對此,徐荔蓉很興奮,因為這些人正是他想要溝通的對象。


          經過長時間討論,徐荔蓉發現,他們唱衰的主要理由,是這家公司的毛利率水平遠遠超過競爭對手,懷疑企業故意通過關聯公司提供設備壓降成本。但徐荔蓉并不盲目聽從這個推論,他翻閱了該公司和競爭對手的所有財報,發現光伏行業內其他公司同樣使用關聯公司提供設備。


          同時,他進一步研究得出,該公司作為龍頭存在規模效應和技術優勢,效率自然比其他同業公司更高。同時,在可再生能源轉換上,多數光伏企業使用的是多晶技術,而該公司則是單晶、多晶兩條腿走路。光伏行業走向平價是不可避免的趨勢,單晶技術的可再生資源轉化效率更高,這也意味著,該龍頭公司能夠提供低成本、高效率的新能源,替代傳統能源,符合可再生能源的長期發展方向。


          確定這點的徐荔蓉,早早地開始了對這家公司的布局,但與此同時,更多的機構投資者卻選擇觀望,想要尋找更低點?!拔覀兤嫦蛲顿Y,不追求最佳買點?!彼呀浽谛睦镒龊妙A設,這場布局需要耐心和等待,因為在估值攀升的長河中,早一個月亦或是早兩個月入場,對收益的影響可忽略不計。


          而該公司股票當時的走勢,的確非??简炌顿Y者的耐力和信念感,股價從7月的12元左右,一直下行到8月的不到10元,相較2018年高點已經近乎腰斬。一路跌一路買,到2018年三季報,該股票成為了徐荔蓉旗下基金的絕對重倉股。


          “這家公司當時有逆市擴張計劃,我們認為大概需要等待至少1年,他們才能恢復元氣。我們做好了忍受長時間痛苦的準備?!钡摴緵]有讓徐荔蓉等太久,因為光伏市場回暖快于預期,國外需求迅速爆發,從國內需求貢獻度占70%的情況,變成國外需求占70%,而更看重轉換效率的國外光伏市場,更青睞擁有單晶技術的公司。


          這樣的結果就是,該公司股價就迅速上漲,1年后其股價直接翻倍,到2021年9月股價漲幅約為5倍。


          在以往的逆向投資策略中,徐荔蓉往往買得早但賣得也早,但這一次徐荔蓉并沒有選擇提前退場,“在估值低估的區間買入,在估值高估的區間賣出,這是過去的標準了?!彼J為,對于這家龍頭公司而言,雖然股價大幅上漲,靜態估值提升,但長期來看,公司持續成長中,動態估值實際上有可能是下降的。


          2021|從A股到國際,投資視野再擴展


          滬港深通、滬倫通、A股納入MSCI……新時代股市互聯互通愈發開放,也意味著投資視野不能僅限于A股。擁有豐富外資經驗的徐荔蓉,早就把思考觸角伸向了國際,縱覽全球,去尋找低估值優質標的?!艾F在選擇范圍很大,如果我能在港股找到更便宜更好的科技股,我就不會在A股買?!毙炖笕卦诓稍L中說道。


          說起投資,似乎是件嚴肅的事情,但令人意外的是,看“雜書”和看“美劇”是徐荔蓉開拓國際投資眼界的一項“秘密武器”。


          這要從他每天的工作節奏說起,作為國海富蘭克林基金副總經理兼投資總監,徐荔蓉一天的工作安排滿滿當當。但結束工作后,徐荔蓉經常會開始自己的美劇之旅?!稒嗔Φ挠螒颉?、《絕命毒師》、《生活大爆炸》、《荒野》、《大小謊言》……幾乎大家耳熟能詳的美劇他都看過。


          徐荔蓉覺得,這些影片善于從某個小角度切入,透徹挖掘內心戲,我們能從中理解人性,并將這種海外視角融入自己的投資體系中。


          他最近在追的美劇叫做《繼承》,講述的是一位基金大亨去世后,家族的大部分遺產繼承的故事。而這部影片里的競爭并購邏輯,跟我們日常接觸的完全不一樣——當時,這位基金大亨的繼承者們正在洽談一宗收購,收購的是另一大家族A所擁有的傳媒企業,但是A家族拒絕接受繼承者們的高價收購條件,原因是看不上他們家族。


          徐荔蓉覺得這個細節很有意思,這點完全可以借鑒去看A股上市公司管理層,除了常規想法之外,他們在運營公司的時候,是不是還有些意想不到的邏輯。


          “只要是好玩的我都會看?!背嗣绖?,徐荔蓉還是忠實的讀者,熱愛《三體》等科幻小說,讀過《光榮與夢想》等歷史類書籍,還會反復翻閱馬斯克、喬布斯等傳奇人物的傳記,行業金融衍生類雜書也會涉獵。


          萬物之始,大道至簡,衍化至繁。他認為,人性都是相通的,無論是股市投資,還是公司運營,讀懂了人性,也就減少了“被忽悠”的概率。


          他就在好幾本做空投資者的傳記中,讀到過很有趣的故事。當時,機構投資者A決定做空美國的一家公司B,這家公司在太平洋島國上開設賭場,業績非常好。但是A不相信,認為這些財務數據都是假的。


          但是在A做空不久后,B發布了非常不錯的財務盈利報告,因此B的股價在資本市場暴漲。不過,A還是堅定做空B,可惜資本市場依然站在B這一邊,股價繼續上漲,這時候還想繼續做空的A,卻面臨著巨額的贖回壓力,因此只能放棄做空。實際上,只要A再堅持幾個月就能證明自己是對的,因為最終B這家公司因為財務問題退市了。


          從眾多投資實例和影片書籍的故事中,徐荔蓉感悟到,投資尤其是逆向投資,其實是在“靈活與偏執中尋找平衡”?!笆紫饶阋凶銐驈姶蟮目箟耗芰?,不能‘放棄在黎明前’;同時也不能過于偏執,看自己持倉的公司‘越看越好看’,判斷真的出錯了也死扛?!?徐荔蓉想的是,在逆向策略中,既要有堅定的信心、足夠的耐心,也要保持開放和理性的心態,時常跟蹤復盤投資的根本邏輯有沒有發生變化。



          2021年10月11日

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